今年以来，债券指数基金的发行持续火热，成为今年基金市场备受关注的品种之一。截至今年6月底，债券指数基金已发行38只，募集总规模达2022亿元，占今年基金发行总规模的31%，有14只产品募集规模超70亿元。债券指数基金在当前市场中获得投资者青睐，源于该类产品特征与当下投资者需求的精准吻合。

　　债券指数基金的分类与发展：1）概念及分类：债券指数基金是一类采用被动投资策略，力图实现与跟踪指数的偏离度和跟踪误差最小化的债券型基金。债券指数基金可分为场外债券指数基金和债券ETF，场外债券指数基金的发展程度远超债券ETF。2）发展历程：整体上，债券指数基金在发展程度上远低于主动纯债类基金。从历史发行情况来看，2018年之前发行数量和总规模均较小，2018-2021年间进入稳定的发展期，2022年同业存单指数基金大规模发行。今年以来，债券指数基金的发行规模远超历史同期水平，占纯债类产品发行总量的比例超过45%。3）产品分布：债券指数基金的投资类型可划分为利率债、信用债、可转债、同业存单和综合债策略；其中利率债策略是最主要的投资类型，合计规模占总规模的四分之三。4）市场格局：债券指数基金的市场格局相对分散，基金管理人的布局各有侧重；投资者结构方面，机构投资者是债券指数基金最主要的参与者。

　　债券指数基金的特征分析：1）工具属性：持仓透明度高，商业银行适用新资本管理办法后，对底层资产透明的债券指数基金的配置意愿和配置需求提升；策略稳定且明确，为专业投资者提供了便捷的投资工具。2）收益特征：利率债策略方面，主动债券基金已较难获得相对债券指数基金的超额收益，债券指数基金的投资性价比凸显。3）费用特征：债券指数基金的管理费用成本显著低于主动债基。

　　债券指数基金未来发展展望：1）政金债指数基金有长足的机构配置需求和产品布局空间：资产荒背景下，信用利差压缩极致，信用债策略产品获得超额收益难度加大，利率债策略产品具有更强吸引力。相较于国债，政金债具有更高的投资收益率；相较于地方政府债，政金债的流动性更强，同时政策性金融债体量大、期限品种丰富，仍有较大的指数基金布局空间。2）债券ETF工具属性优势明显：债券ETF在流动性、交易便利性、透明度等方面具有更加突出的优势，使其成为投资者进行久期管理的优选工具。3）更加精细化的策略指数值得布局：我国债券市场的体量庞大，现有债券指数丰富，目前债券指数基金的策略多元化程度有待提升，多样的指数产品值得广泛布局。

　　风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）如果监管政策超预期，可能影响债券指数基金的市场需求和发行情况。

　　今年以来，债券指数基金的发行持续火热，成为今年基金市场备受关注的品种之一。截至今年6月底，债券指数基金已发行38只，募集总规模达2022亿元，占今年基金发行总规模的31%。同时，在今年公募基金普遍发行相对困难、募集金额较小的情况下，本年度发行的债券指数基金单只募集规模普遍较大，已有14只产品募集规模超70亿元。

　　债券指数基金在当前市场中获得投资者青睐，源于该类产品特征与当下投资者需求的精准吻合。本篇报告将对债券指数基金这一类产品进行深入分析，一方面对产品的发展历程及目前的市场现状进行剖析，另一方面对该类产品的特征进行拆解，并展望债券指数基金未来的发展方向。

　　债券指数基金是一类采用被动投资策略，力图实现与跟踪指数的偏离度和跟踪误差最小化的债券型基金。债券指数基金是一类采用被动跟踪债券指数策略的基金，其主要通过复制指数成分，取得与跟踪债券指数近似的收益率。与主动债基通过各种策略力图获取超过业绩比较基准的Alpha不同，债券指数基金的主要目标是紧密跟踪标的指数，追求基金的净值增长率与跟踪指数之间的跟踪偏离度及跟踪误差最小化。

　　债券指数基金在对指数进行复制时主要采用抽样复制方法。一方面，债券指数在编制时，通常会将一类债券广泛的纳入其中，因而部分指数的成分券数量较大，例如中证短融指数的成分券数量为3095只、上证10年地债指数的成分券为1925只，将指数成分券全部纳入是不经济的；另一方面，相较股票资产，债券的流动性较低，部分成分券较难在市场上交易，可获得性低。债券指数基金在实际运作中通常会初步根据跟踪指数成分券的流动性，将流动性较好的成分券作为备选库，进一步通过在久期、剩余期限、信用等级、债券发行主体等维度综合考虑并抽样，以达到构建组合与跟踪标的指数在上述特征上尽可能相似，从而实现复制指数特征同时降低交易成本的目的。

　　场外债券指数基金的发展程度远超债券ETF。债券指数基金根据其是否在交易所上市交易，可进一步分为场外债券指数基金和债券ETF。我国债券市场主要分为银行间和交易所两大市场，二者在发行、交易券种、登记托管机构等方面均有不同，除部分跨市场债券可在两个市场内同时上市交易外，多数券种仅能在单一市场进行交易。对于单市场债券ETF，若想采用现券申赎的方式，要求申购赎回篮子中全部为在该市场上市交易的债券，以上交所上市债券ETF为例，要求债券ETF是跟踪沪市债券指数的ETF，或虽然跟踪跨市场指数但基金公司通过抽样复制技术选取的申赎组合证券仅包含本所上市交易债券的ETF。一方面，从市场发展情况来看，银行间市场是目前最主要的债券市场，交易所市场在债券数量、规模、类型等方面发展均弱于银行间市场；另一方面，从投资者视角来看，部分机构投资者在债券指数基金上的投资多为长期持有的配置策略，对交易性的需求相对较低，且银行作为债券市场最主要的参与者进入场内市场有一定的障碍，因而在债券指数基金过去的发展过程中，债券ETF的发展程度落后于场外债券指数基金。截至2024年6月底，债券指数基金（剔除ETF联接基金）共有286只，其中场外债券指数基金和债券ETF分别为266只和20只。

　　债券指数基金在发展程度上远低于主动纯债类基金。截至2024年6月底，主动纯债类基金中的中长期纯债型基金、短期纯债型基金分别有1994只和338只，规模分别为6.08万亿元和1.20万亿元，而债券指数基金（剔除ETF联接基金）共有286只，合计规模8975亿元，在数量和规模上均低于主动纯债类基金，是市场中发展相对滞后的一类品种。

　　从债券指数基金的历史发行情况来看，2018年之前债券指数基金的发行数量和总规模均较小，但单只产品的发行规模通常较大。目前存续中的债券指数基金仅11只为2018年之前成立的，成立时间最早的一只为华夏亚债中国A（001021.OF），该基金早期为华夏基金在2005年成立的专户产品华夏亚债（“亚洲债券基金中国债券指数基金”），并于2011年5月转为公募，该产品跟踪iBoxx亚债中国指数，首募金额达到29亿元。2013年，第一只债券ETF成立，是国泰基金发行的国泰上证5年期国债ETF（511010.OF），发行规模达54亿元，跟踪的是上证5年国债指数；随后，海富通基金于2014年11月发行第一只信用债策略ETF——海富通上证城投债ETF（511220.OF），发行规模67亿元。

　　2018-2021年，债券指数基金进入稳定的发展期。2018年是债券指数基金发展的一个重要拐点，这一年成立的债券指数基金数量首次超过10只，共有11只，募集规模合计达607亿元；随后，2019年债券指数基金大量成立，全年共成立49只，募集规模达2359亿元，这一年债券指数基金的募集金额达到了纯债类产品（包括短期纯债型基金、中长期纯债型基金及被动指数型债券基金）募集总量的29%，是债券指数基金的第一次爆发式增长。2020年-2021年，债券指数基金保持着每年千亿募集规模的稳定增长。

　　同业存单指数基金推动债券指数基金在2022年迎来再一次大规模发行。2021年底，一类新的债券指数基金——同业存单指数基金出现，并快速得到投资者的青睐，尤其是个人投资者的追逐，推动债券指数基金进入发行的新高潮。2022年共发行债券指数基金54只，其中同业存单指数基金39只，募集总规模达2143亿元，占全年债券指数基金募集总金额的80%。在同业存单指数基金的火热推动下，2022年债券指数基金的募集金额达到了纯债类产品募集总量的30%，债券指数基金迎来了再一次的快速增长。

　　今年以来，债券指数基金的发行规模远超历史同期水平，占纯债类产品发行总量的比例超过45%。今年以来，债券指数基金发行持续火热，截至6月底已发行38只，发行总规模超2000亿元，占纯债类产品发行总量的比例超过45%。在发行数量和规模上，均为历史同期的最高值。

　　利率债策略指数基金是最主要的投资类型，合计规模占债券指数基金总规模的四分之三。根据债券指数基金所跟踪指数成分券的资产类型，可将目前债券指数基金的投资类型划分为利率债、信用债、可转债、同业存单和综合债策略。利率债策略指数基金是跟踪利率债指数的一类产品，是目前债券指数基金最主要的产品类型，共有产品173只，合计规模6586亿元，占债券指数基金规模总量的75.1%；同业存单指数基金共有81只，均跟踪的是同业存单AAA指数，规模合计897亿元，占总规模的比例为10.2%；信用债策略指数基金是跟踪信用债指数的一类产品，共有27只，规模合计1028亿元，占总规模的比例为11.7%；可转债策略指数基金是跟踪可转债指数的一类产品，目前仅有2只，规模在一季度末仅有79亿元，占比0.9%；综合债策略指数基金是跟踪指数的成分券同时涵盖信用、利率等多种债券类型的一类产品，目前共有3只产品，其中2只跟踪中债-新综合指数，1只跟踪iBoxx亚债中国指数，规模合计180亿元，占总规模的比例为2%。

　　跟踪政金债指数的债券指数基金发展迅速，在数量和规模上均远超其他类型，同时该类产品的期限策略分布较为广泛，3年以内期限策略的基金规模占比达65%。利率债策略指数基金的主要跟踪指数可进一步划分为国债指数、地方债指数、政金债指数以及利率债宽基指数，截至2024年6月底，相应策略产品的数量分别为7只、4只、161只和1只，规模分别为110亿元、63亿元、6401亿元和11亿元，跟踪政金债指数的产品数量和规模远超其他类型。细分来看，跟踪政金债指数的161只中具体跟踪国开行债券指数、农发行债券指数、进出口行债券指数和政金债宽基指数的产品数量分别为59只、20只、3只和79只。期限上，有97%（156/161）的基金明确了期限策略，其中有90只（规模占比65%）期限明确为0-2年、0-3年、1-3年，有55只（规模占比22%）期限在0-5年、1-5年、3-5年，还有11只（规模占比9%）为5-10年、7-10年的较长期限产品。

　　跟踪国债指数和地方债指数的债券指数基金多为债券ETF，产品以中长期限策略为主。7只跟踪国债指数的债券指数基金有6只为债券ETF，期限上涵盖了3-5年、5年、5-10年、30年等不同期限策略产品；2023年5月19日，首支跟踪30年国债指数的债券指数基金——鹏扬中债-30年期国债ETF（511090.OF）成立，填补了在超长期限策略方面的产品空缺。4只跟踪地方债指数的债券指数基金均为债券ETF，期限策略上，有1只为0-4年、2只为5年、1只为10年。

　　相较于利率债策略债券指数基金，信用债策略的产品数量较少，但产品间跟踪指数具有一定差异，细分策略多样。截至2024年6月底，信用债策略的27只债券指数基金共跟踪22个指数，指数类型丰富。从发行主体来看，有涵盖央企主题的债券指数4只，相关债券指数基金5只；涵盖特定省份发行主体的区域型债券指数6只，相关基金6只。从细分券种来看，有仅涵盖单一券种的短融债券指数3只，相关基金3只；有公司债类债券指数1只，相关基金1只；有金融债策略债券指数2只，相关基金5只。此外，部分信用债指数在投资评级、期限策略上也做了更加细致的划分，产品间具有一定的策略差异。

　　债券指数基金的市场格局相对分散，基金管理人的布局各有侧重。目前，债券指数基金的市场格局相对分散，各大基金管理人在该市场均有一定布局，但产品数量均在10只及以内。在管规模前十大的基金管理人合计在管规模3847.7亿元，占总规模的43.1%。易方达基金共布局10只债券指数基金，是目前在管数量最多的基金管理人，但所有产品均为场外债券指数基金，并无债券ETF，产品涵盖类型较为丰富，覆盖了不同期限品种的6只政金债策略产品以及跟踪综合债指数、国债指数、信用债指数、同业存单指数的产品各1只；海富通基金共在管债券指数基金8只，其中5只为债券ETF，是在债券ETF市场布局较早也最广泛的基金管理人，旗下的海富通中证短融ETF（511360.OF）截至2024年6月底，资产净值已达285亿元，是市场中规模最大的债券ETF。

　　投资者结构方面，机构投资者是债券指数基金最主要的参与者，且持有比例呈现持续抬升的趋势。整体来看，机构投资者在不同类型的债券指数基金中的持有比例多数呈现逐步提高的趋势；分类型来看，机构投资者在利率债策略的产品中持有比例一直在93%以上，尤其是政金债品种，机构投资者的持有比例长期在99%以上；在信用债策略、可转债策略和综合债策略产品中，机构投资者的持有比例在85%-95%左右，并呈现逐步抬升的趋势；同业存单类产品中，机构投资者的持有比例总体上较低，在10%-15%左右，同样呈现持有比例抬升趋势。

　　债券指数基金的持仓透明度高，有利于投资者了解收益及风险特征。一般的主动管理债券基金仅在每个季度公布前五大重仓债券，而对于债券指数基金来说，其跟踪债券指数的构成明确，持仓透明度远高于主动债基。债券ETF更是每日披露申购赎回清单，持仓信息更加公开透明。对于投资者来说，更透明的持仓更有利于了解和判断基金产品的收益及风险来源。

　　商业银行适用新资本管理办法后，对底层资产透明的债券指数基金的配置意愿和配置需求提升。国家金融监督管理总局发布的《商业银行资本管理办法》（简称资本新规）自今年1月1日起正式施行。资本新规对商业银行配置资管产品提出了较为规范的约束政策，尤其对资产管理产品风险加权资产计量规则进行了明确且严格的规定，根据商业银行能够获得底层资产信息的程度，分别规定了穿透法、授权基础法、1250%的风险权重或综合法等几种。对于难以获得较为完整的底层资产信息的主动型公募基金来说，资本新规实施后，银行持有该类公募基金的风险资本消耗将提升；而指数基金透明化的特征，则为商业银行选择计提方法提供了更多空间，尤其对于面临资本充足率压力的商业银行来说，债券指数基金将具有更强的吸引力。

　　债券指数基金具有稳定且明确的策略，为专业投资者提供了便捷的投资工具。债券指数基金跟踪固定的债券指数，每一只基金的投资策略由其跟踪的指数决定，并且投资范围限制在相应的指数成分券范围内，产品的投资策略唯一且稳定。此外，相较于主动策略基金的投资风格受基金经理影响，债券指数基金的投资目标和投资理念因主要取决于跟踪指数而更加明确。对于具有一定投资能力或者具有明确投资需求的投资者来说，可以将债券指数基金作为工具化产品，在相应的投资判断下直接购买对应的产品，或将其纳入产品组合做分散化投资、或便捷的获得相对应的投资收益。

　　利率债策略方面，主动债券基金已较难获得相对债券指数基金的超额收益，债券指数基金的投资性价比凸显。将中长期纯债型基金（剔除摊余成本法基金）中最近四个季度利率债仓位（包括国债、政金债和中央银行票据）的均值大于80%的基金定义为利率债策略主动债基。将利率债策略主动债基的收益水平与跟踪利率债相关指数的债券指数基金的收益水平对比可以看到，无论是对于开放式还是定开式的中长期纯债基金，自2021年起，债券指数基金收益率的上25%分位数便高于中长期纯债基金的上25%分位数；2022年起，债券指数基金收益率的中位数便高于中长期纯债基金的中位数。可见，在利率债策略方面，主动债券基金越来越难获得相对债券指数基金的超额收益，采用跟踪特定的利率债指数的被动策略反而能够获得更好的收益。

　　信用债策略的主动债基依然能够获得相对债券指数基金的超额收益，但空间缩小。将长期纯债型基金（剔除摊余成本法基金）中最近四个季度信用债仓位（债券仓位-利率债仓位）的均值大于80%的基金定义为信用债策略主动债基。将信用债策略主动债基的收益水平与跟踪信用债相关指数的债券指数基金的收益水平对比可以看到，主动债基目前依然能够获得超越债券指数基金的阿尔法，但超额收益的空间正在缩小。

　　债券指数基金的管理费用成本显著低于主动债基。债券指数基金的投资策略相对简单，仅需要根据标的指数进行定期调整，因而该类产品在交易、管理等方面的费用相较主动债基低。截至2024年6月底，中长期纯债型基金、短期纯债型基金、被动指数型债券基金的管理费率中位数分别为0.3%、0.3%和0.15%，托管费率中位数分别为0.10%、0.05%、0.05%。

　　政金债指数基金是发行节奏最稳定的一类产品，也是机构投资者最偏爱的品种。政金债指数基金是发行数量最多、体量最大的一类产品。政金债指数基金自2018年以来一直保持着稳定的发行节奏，目前市场中跟踪政策性金融债指数的指数基金数量已达161只，占债券指数基金总数量的一半以上，占债券指数基金总规模的比例超70%。今年以来发行的38只债券指数基金中，有25只为政金债策略产品，募集总规模达1448亿元，占全部募集金额的72%。此外，政金债指数基金中机构投资者的投资占比长期在99%以上，是机构投资者最偏爱的品种。

　　资产荒背景下，信用利差压缩极致，信用债策略产品获得超额收益难度加大，利率债策略产品具有更强吸引力。今年以来，在存款利率不断下行和“禁止手工补息”事件驱动下，银行资金持续流向非银机构，与此同时权益市场大幅震荡、债券供给整体偏慢，供需错配推动“资产荒”成为债券市场的行情主线。尤其是，城投债在地方政府化债的背景下同比大幅少增，进一步加剧了信用债的供需错配，信用利差持续压缩。3年期AAA、AAA-、AA+、AA中短票据信用利差从年初的31bp、37bp、45bp、68bp一路下行，最低时在6月17日分别为14bp、19bp、24bp、29bp，利差极致压缩下，信用下沉策略性价比降低，信用债策略基金获得超额收益的难度增加。利率下行的长期态势下，利率债策略或将持续受到投资者的青睐。

　　政策性金融债体量大、流动性强、期限品种丰富，仍有较大的指数基金布局空间。政策性金融债涵盖国开债、农发债和口行债，三类债券的发行频率高，债券体量大，信用评级高。相较于国债，政金债具有更高的投资收益率；相较于地方政府债，政金债的流动性更强，无论是在一级市场还是二级市场，政金债的可得性都较高，尤其是二级市场的高流动性有利于相关债券指数基金对跟踪的债券指数进行复制。此外，政金债的发行期限跨度广，存量产品的期限分布广，能实现不同期限策略的构建，也较容易实现对不同期限政金债指数的追踪。

　　债券ETF虽数量有限，但已覆盖基本的债券资产类型。债券ETF是以债券类指数作为跟踪标的的交易型开放式指数基金，虽然此类产品相较场外债券指数基金的数量有限，但已覆盖基本的债券类型。截至2024年6月底，市场上共有债券ETF20只，其中有利率债ETF15只、信用债ETF3只和可转债ETF2只。利率债ETF中含有国债ETF6只、地方政府债ETF4只以及政金债ETF5只；信用债ETF中含有短融ETF、公司债ETF和城投债ETF各1只。

　　ETF近年来越来越受到投资者的关注和青睐，规模达百亿的基金已有四只。截至2024年6月底，20只债券ETF中规模超百亿的已有4只，分别为海富通中证短融ETF（285.44亿元）、富国中债7-10年政策性金融债ETF（187.81亿元）、博时中证可转债及可交换债券ETF（120.17亿元）和平安中债-中高等级公司债利差因子ETF（111.49亿元）。

　　债券ETF市场的交易活跃度在债券市场长期牛市的背景下不断提升，资金持续流入。2022年以来，债券ETF月成交量不断攀升，从2022年初月成交额不足300亿元到2022年10月近1300亿元，随着2022年11月起政金债ETF陆续上市，债券ETF市场的月成交额上升至3000亿元，并呈现不断抬升的趋势；今年4月，债券ETF市场的月成交额已超5000亿元，6月的月成交额已超6000亿元。市场成交活跃度不断提升的同时，债券ETF也持续获得资金净流入，今年以来，债券ETF已累计净流入资金236.8亿元。

　　除了具有债券指数基金的策略稳定、风险分散、费用率低等特征外，债券ETF在流动性、交易便利性、透明度等方面具有更加突出的优势。（1）债券ETF在交易所上市后可随时进行买卖，交易便捷同时具有极高的流动性。（2）债券ETF实行“T+0”交易制度，即当日买入可当日卖出，且债券ETF在二级市场卖出后，资金当日可用，次日可取。同时，沪深交易所的单市场债券ETF还可实现一级市场“T+0”申赎，即当日申购的债券ETF可当日赎回并得到“一篮子债券”，当日赎回得到的“一篮子债券”也可当日再用于申购债券ETF。债券ETF的“T+0”，为更多交易策略提供了可能。（3）债券ETF每天公布PCF清单（申购赎回清单），持仓透明度更高，更有利于投资者了解底层资产信息。（4）交易所将部分债券ETF纳入了质押式回购库，允许交易方以债券ETF作为质押进行融资加杠杆；同时，部分债券ETF还可冲抵保证金用于融资融券。

　　ETF在交易领域的突出优势，使其成为投资者进行久期管理的优选工具。在今年信用债供需失衡严重、利率整体趋势性下行的环境下，久期策略成为胜率最高的投资方式。相较于直接投资长久期的利率债，投资长久期的利率债策略ETF更具灵活性，ETF产品的T+0规则以及较高流动性为投资者快速进行策略实施和调整提供了便利。今年以来，长久期的债券ETF规模均快速提升，截至6月末，鹏扬中债-30年期国债ETF、海富通上证10年期地方政府债ETF、国泰上证10年期国债ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF的规模相较去年底分别增长465%、50%、134%、160%，达到19.9亿元、11.2亿元、14.0亿元和187.8亿元。

　　跨市场债券ETF能在一定程度克服我国债券市场分割的特征，或成为新的发展方向。我国债券市场分割的特征在一定程度上制约了债券ETF的发展。为促进两大市场互联互通，跨市场债券ETF成为新的突破方向。2022年9月上交所发布《跨市场债券（银行间）ETF市场参与者技术实施指南》，对跨市场债券ETF的申赎提出了技术上的实施方案。2022年，首批8只跨市场政金债ETF获批，目前有5只已成立。该类ETF的跟踪标的指数成分券既可以是交易所市场债券，也可以是银行间市场债券；并且该产品可在交易所市场交易，同时可在银行间市场认购和申赎，能够有效拓展债券ETF的布局范围。

　　今年上半年，4只跟踪中债-绿色普惠主题金融债券优选指数的产品发行成绩亮眼。今年5月底至6月初，4只跟踪中债-绿色普惠主题金融债券优选指数的产品顺利发行，该系列产品是一种新的金融债细分策略产品，产品受到投资者的喜爱，均在较短的时间内便达到募集规模的上限80亿元，是上半年表现相当亮眼的新品种。中债-绿色普惠主题金融债券优选指数的成分券主要包括募集资金明确投向绿色、小微企业、三农、脱贫攻坚、大众创业、万众创新领域的商业银行债券及绿色政策性金融债券，不包含二级资本债券、次级债，且要求信用主体评级在AAA级、中债隐含评级在AAA-或以上，这一指数是在金融债策略下叠加绿色主题的细分品种，指数于2023年1月9日发布，今年以来中债-绿色普惠主题金融债券优选财富(总值)指数的收益率为2.03%。

　　相较于我国债券市场的体量、债券指数的丰富度，目前债券指数基金的策略多元化程度有待提升，多样的指数产品提供了广阔的布局思路。截至2024年6月底，我国债券市场共有债券71937只，合计规模163.67万亿元，债券资产数量众多、规模庞大、类别丰富。而目前债券指数基金的策略布局相对集中，多数产品集中在利率债策略中，更集中在某些特定指数上，债券指数基金的策略多元化程度有待提升。仅以中债债券指数族来看，债券指数已涵盖综合类指数、分类指数（按流通场所、信用等级、代偿期限、发行人类型、区域等）、策略指数、主题指数等各大类型，债券指数基金的可跟踪指数丰富、可布局方向众多。

　　1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。